Wat zijn swaptions?
De verplichtingen van pensioenfondsen nemen toe bij een rentedaling, vandaar dat pensioenfondsen zoeken naar beleggingen die ook toenemen bij een rentedaling om dit renterisico (gedeeltelijk) af te dekken. Traditionele obligaties hebben in de regel een kortere looptijd dan de verplichtingen en vervullen deze functie dan ook slechts in beperkte mate. Afgeleide instrumenten als renteswaps kunnen tegen iedere gewenste looptijd tot 50 jaar worden afgesloten, waarmee de mate van rentedekking kan worden verhoogd. De prijs van een hoge mate van rentedekking is natuurlijk dat een pensioenfonds eveneens veel minder zal profiteren van een rentestijging. Om toch te profiteren van een rentestijging zijn opties op een renteswap, oftewel swaptions, uitgevonden. Daalt de rente tot onder een afgesproken renteniveau dan wordt de swaption geld waard, waarmee het pensioenfonds is ingedekt tegen een rentedaling. Stijgt de rente dan daalt de waarde van de swaption tot nul, maar wordt niet negatief zoals bij een renteswap.
Ieder derivaat heeft een prijs
Een product dat winst op levert bij een rentedaling en geen geld kost bij een rentestijging lijkt te mooi om waar te zijn. Zeker wanneer dat product vervolgens door zakenbanken als Goldman Sachs wordt verkocht, kun je er rustig vanuit gaan dat het ook gewoon te mooi is om waar te zijn. Zo is in tijden van financiële onrust zo’n swaption net zo duur om af te sluiten als een brandverzekering op een brandend huis. Niettemin verbaast het me dat sommige pensioenbestuurders de rentedekkende werking van deze swaptions hebben onderschat. De waardeontwikkeling van swaptions en alle andere derivaten van pensioenfondsen is namelijk op dagbasis beschikbaar. De effectieve rentedekking bij ieder relevant renteniveau kan om die reden gemeten worden.
Vergelijking met Vestia
Eerder dit jaar kwam het debacle van Vestia aan het licht. Vestia maakte geen gebruik van swaptions maar van “gewone” renteswaps om zich in te dekken tegen een rentestijging. Vestia was daarmee een tegenpartij van bijvoorbeeld een pensioenfonds dat zich juist wilde indekken tegen een rentedaling. Vestia schoot hierbij echter door, waardoor de renteswaps een veelvoud werden van de uitstaande leningen. Hiermee ging risicoreductie over in speculeren op een rentestijging en werd Vestia juist slachtoffer van een rentedaling. Een vergelijking zou gemaakt kunnen worden met een luchtvaartmaatschappij die zich middels olietermijncontracten indekt tegen een hogere olieprijs. Zodra de olietermijncontracten echter de gebruikte hoeveelheid brandstof overstijgen is de luchtvaartmaatschappij per saldo duurder uit bij een lagere olieprijs. Vestia kan dan ook worden vergeleken met een luchtvaartmaatschappij die omvalt door een daling van de olieprijs.
Derivaten kunnen ook nuttig zijn
Derivaten zijn inderdaad zeer complex en vereisen om die reden de nodige kennis, aandacht en monitoring. Zolang aan deze voorwaarden is voldaan en derivaten gebruikt worden om risico’s gedeeltelijk af te dekken dragen ze echter bij aan een lager risicoprofiel. Zo is het positieve beleggingsrendement van een gemiddeld pensioenfonds in 2011 (van ongeveer 8%) voornamelijk aan deze renteswaps te danken: Pensioenvermogen NL stijgt naar 146 procent BBP en Pensioenfondsen hebben 45 miljard euro verdiend aan derivaten.
Van de overige beleggingscategorieën zoals aandelen en vastgoed moesten ze het vorig jaar immers niet hebben.
Toch ook redenen voor zorg
De markt van derivaten overstijgt inmiddels die van de onderliggende waarde. Zo zijn er bijvoorbeeld twee keer zoveel olietermijncontracten als fysieke olievaten in omloop. Deze markt functioneert mede hierdoor ook niet meer, waardoor de waarde van die termijncontracten niet meer één op één op de olieprijs reageert en de kopers van termijncontracten gedesillusioneerd achterblijven. Bovendien wordt de meerderheid van de derivaten buiten een beurs om verhandeld (dus over the counter), waardoor ook toezichthouders hier geen overzicht op hebben.
Vervolgens zijn de derivaten vanwege hun “off balance” karakter per definitie vaak niet op de balansen van financiële instellingen en bedrijven terug te vinden. Zolang alle partijen hun afspraken na kunnen komen loopt dat het met een sisser af. Maar als een partij in de problemen komt volgt een kettingreactie. Het faillissement van Lehman Brothers in 2008 sloeg precies om deze reden in als een nucleaire bom op de financiële markten. Stappen worden genomen om de risico’s van derivaten te beperken. De belangrijkste is in dit licht de invoering van EMIR (zie ook http://www.fsa.gov.uk/pages/about/what/international/pdf/emir.pdf) waarvan de deadline van eind dit jaar ongetwijfeld vooruitgeschoven gaat worden. Onder deze nieuwe regelgeving zouden alle derivaten via een beurs (de central clearing) verhandeld moeten worden, waardoor de tegenpartijrisico’s lager moeten zijn en de transparantie een stuk hoger. Hopelijk is dat voldoende en op tijd om de uitstaande massavernietigingswapens te ontmantelen.
©Jacob Schoenmaker @ rtlz.nl