Obligatiemarkten in de eurozone bereikten de afgelopen weken nieuwe uitersten. Niet langer staan alleen bekende “probleem” landen onder druk van markt. Ook de Nederlandse rente loopt nu op en toegang tot de kapitaalmarkt was zelf lastig voor Duitsland de afgelopen week. Verder steeg de rente op Italiaanse 10-jarige obligaties weer tot boven de 7% en is de opslag op Duitse rentes tot nieuwe recordhoogten gestegen in Spanje (ruim 4%), België (3,5%) en Frankrijk (bijna 2%). Voor al deze landen geldt nu dat de impliciete kans op wanbetaling hoger is dan wat het niveau van hun kredietbeoordeling suggereert.
Dit laatste hoeft niet meteen te betekenen dat de analyses van de ratingbureaus van slechte kwaliteit zijn. Het weerspiegelt ook het kuddegedrag van de institutionele beleggers. Het is niet zozeer een fundamentele analyse van groeivooruitzichten en overheidsfinanciën waardoor beleggers op de Europese obligatiemarkten worden gedreven; hun beslissingen lijken eerder te worden bepaald door bescherming tegen de aller zwartste scenario’s en beheersing van de reputatierisico’s. Hierdoor ontstaat een zichzelf opgelegde liquiditeitskrapte, doordat er een ‘run’ op overheden ontstaat die veel wegheeft van een speculatieve aanval. Dit komt omdat kuddegedrag in Europese obligatiemarkten zijn eigen realiteit kan creëren. Tegelijkertijd zijn er ook verschillen met een klassieke speculatieve aanval, omdat een run op staatsobligaties ongecoördineerd van aard is en zeker niet wordt geïnitieerd vanuit één enkele plaats of door een ‘kwaadwillende’ speculatieve handelaar.
Op dit moment wordt de fundamentele analyse dus steeds minder belangrijk voor de richting van de markt. De fundamentele factoren zijn feitelijk een functie van de markt geworden in plaats van andersom. De positieve stap om nieuwe en meer technocratische regeringen te installeren in zowel Griekenland als Italië heeft niet belet dat de schuldencrisis weer verergerd is. Dit komt omdat beleggers zien dat Europa zich in een voortdurende neerwaartse vicieuze cirkel bevindt waarin schuldproblemen leiden tot een zwakker sentiment op markten en in de economie, waarna meer bezuinigingen minder groei volgen om daarna nog grotere schuldproblemen te hebben vanwege dalend inkomsten.
In deze fase kan alleen een instantie met onbeperkte vuurkracht en een geloofwaardig streven om de andere kant van de markt te kiezen, deze negatieve spiraal doorbreken. De enige beschikbare instantie die deze rol op zich kan nemen, is de Europese Central Bank. De ECB zal moeten accepteren dat zij als ‘lender of last resort’ (LOLR) moet optreden om te voorkomen dat de run op overheden zich nog verder verspreidt. Hoe deze functie van LOLR exact moet worden vormgegeven, staat nog open voor discussie (direct of via het noodfonds of het IMF) net als de voorwaarden die de ECB eist als “wisselgeld” om deze rol op zich te nemen. Uiteindelijk komt dit neer een bestuursstructuur voor de eurozone wordt opgezet die op effectieve wijze in de toekomst riskant gedrag van overheden en de financiële sector kan voorkomen.
Zolang we nog niet het punt hebben bereikt dat de ECB deze onontbeerlijke rol op zich zal nemen, blijft de besmetting voortgaan en houdt de crisis aan. Er komt echter een moment dat de druk groot genoeg is om de weerstand van de ECB te breken om als LOLR op te treden. Het bepalen van dat breekpunt is momenteel waarschijnlijk de grootste uitdaging voor beleggers, aangezien we dan een nieuw en hoopvoller hoofdstuk van de eurocrisis ingaan. Als dat het geval is, zullen de Europese obligatiemarkten waarschijnlijk weer een andere richting opgaan en zal een veel positievere stemming op de wereldwijde financiële markten aanbreken.
©Valentijn van Nieuwenhuijzen (ING Investment Management) @ rtlz.nl