Dit laatste argument gaat uit van de veronderstelling dat de almaar toenemende schuldenniveaus aan de basis staan van de huidige eurocrisis. Al kan er geen twijfel bestaan over de noodzaak om op lange termijn te zorgen voor duurzame overheidsfinanciën, een correcte diagnose van de crisis wijst er toch op dat deze verklaring wat kortzichtig is. Om dit te bewijzen hoeft men alleen maar te kijken naar de huidige beoordeling door de financiële markten van de duurzaamheid van de staatsschulden, of het feitelijke empirische bewijs voor het ontstaan van de eurocrisis eens nader onder de loep te nemen.
Om met dit laatste te beginnen: het kan niet genoeg worden benadrukt dat in de eurozone de staatsschuld als percentage van het bbp voor 2008 niet steeg, maar daalde. Gemiddeld genomen van 72% in 2000 tot 67% in 2007. Pas ná de grote financiële crisis van 2008 en de diepe recessie die daarop volgde, begonnen de schuldquota (schuld als percentage van het bbp) sterk op te lopen. Dit geldt zelfs voor het grootste deel van de huidige probleemlanden, hoewel de resultaten aanzienlijk van land tot land verschillen. In Italië, Spanje en Ierland werd in de eerste tien jaar van het bestaan van de euro een aanzienlijk daling van de schuldquote gerealiseerd, waarbij de laatste twee landen feitelijk bijna alle overige landen in de eurozone voorbijstreefden als het gaat om de dynamiek van de staatsschulden. Alleen Griekenland en Portugal hadden ook al vóór 2008 hoge en oplopende schuldquota.
De bewering dat de oorzaak van de systeemcrisis in de eurozone gelegen is in onverantwoord beheer van de overheidsfinanciën lijkt daarom moeilijk te verenigen met de empirische bewijzen. Het uitbreken van de eurosysteemcrisis is niet zozeer te wijten aan het begrotingsbeleid van vóór 2008, maar veel eerder aan een combinatie van de schok die ontstond als gevolg van de grote financiële crisis van 2008, de mondiale recessie die daaruit voortvloeide en de onevenwichtige structuur van de economie in de eurozone. Het feit dat de landen van perifeer Europa door de markt niet langer als kredietwaardig op de lange termijn worden beschouwd, is het gevolg van een gebrek aan flexibiliteit binnen de eurozone om de begrotingslast te delen, de te beperkte liquiditeitssteun van de ECB aan de individuele lidstaten en het onvermogen om nominale wisselkoerswijzigingen in te zetten om de onevenwichtigheden in de concurrentieposities te corrigeren.
De reactie van de markt op de sterk verslechterende overheidsfinanciën in de ontwikkelde wereld geeft wel aan dat veel beleggers nog altijd vertrouwen hebben in de kredietwaardigheid van overheden. Buiten de probleemlanden in Europa zijn de rentes op staatsobligaties de laatste twee jaar scherp gedaald, ondanks de aanzienlijke stijgingen van de begrotingstekorten en overheidschuld. In zes Europese landen is de rente op tweejarige obligaties recentelijk zelfs negatief geworden! Verder zijn de rentes op langlopende staatsobligaties bijna overal gedaald tot recordlaagten: de Duitse 10-jaars rente schommelt rond de 1,25% en die Amerikaanse en Britse 10-jaars rentes rond de 1,5%. Opmerkelijk genoeg zijn in de laatste twee landen de cijfers voor de staatsschuld en het begrotingstekort slechter dan in Spanje. Toch beschouwt de markt de beide landen niet als landen dicht bij het punt van wanbetaling.
Daarom zou het voor de meesten toch duidelijk moeten zijn dat de (westerse) wereld niet worstelt met een algemene crisis van overheidsfinanciën. De huidige schuldencrisis is veel meer een proces van agressieve schuldafbouw door de private sector, waardoor de eindvraag naar beneden wordt gedrukt en er in het spoor van een negatieve groeidynamiek grotere overheidsschulden worden gecreëerd. Dit proces zorgt er tevens voor dat de rentes veel lager liggen als gevolg van een grote spaarneiging van zowel bedrijven, consumenten en overheden. Als iedereen tegelijk wil sparen, gaat de opbrengst van sparen (de rente) naar beneden.
Zowel het bewijs over het ontstaan van de crisis als het gedrag van markten wijst er niet op dat overheidsfinanciën de kern van het probleem zijn. Zeker, het is een systeemcrisis die volgt op een periode van te snelle schuldopbouw op vele plekken, maar dit gebeurde even vaak, of zelfs meer, in de private sector als in de publieke sector. Het label “overheidsfinanciën” in deze schuldencrisis is daarom vaak niet terecht of onvolledig en zorgt feitelijk voor meer verwarring dan oplossing. Door te suggereren dat de overheden aan de basis staan van de crisis, raakt de zoektocht naar oplossingen verstrikt in een tunnelvisie en neemt de waarschijnlijkheid dat de juiste benadering wordt gevonden om de problemen te verhelpen, alleen maar af. Je ziet dit terug in de bereidheid van Europese beleidsmakers die zich, ondanks het feit dat het bezuinigingsmedicijn al meer dan twee jaar verzuimt de crisis te genezen, niet open te stellen voor andere vormen van behandeling. Een effectieve remedie zal waarschijnlijk pas worden gevonden als wij erin slagen om het spook van de “overheid”-schuldencrisis te verjagen.
Zodra we inzien dat de huidige crisis niet alleen door overheidsschuld is veroorzaakt, vergroten wij ons begrip van de crisis en wordt de kans groter een echte oplossing te vinden. Dit bewustzijn kan bijvoorbeeld leiden tot het inzicht dat overheden, die betaald worden om geld te lenen, zeker het vermogen hebben om de economie meer te steunen. De ‘groei-agenda’ die uit dit inzicht kan voortvloeien en die de huidige gecoördineerde bezuinigingsaanpak zou moeten vervangen, is een belangrijk pluspunt dat uit dit besef kan voortkomen.
Laten wij hopen dat het duidelijke bewijs over het ontstaan van de crisis en de aanhoudende steun voor de obligatiemarkt uiteindelijk de doorslag zullen geven. Het blijft een open vraag hoeveel de spaarders nog zullen moeten betalen aan overheden die hun geld lenen, voordat het kwartje valt. Als ik echter koning zou zijn van een rijk in verval, en iemand zou mij betalen om van hem te lenen, dan zou ik geen moment aarzelen om te investeren in een betere toekomst voor mijn koninkrijk. Laten wij hopen dat zij die heersen over het Europese beleid, zich snel realiseren dat er andere opties zijn om het toekomstperspectief van de Europese patiënt te verbeteren. Het zal veel flexibiliteit vergen om te erkennen dat een eerdere diagnose en het voorgeschreven medicijn niet juist waren, maar als de President van de ECB ook maar iets meent van zijn recente woorden om “whatever it takes” te doen om de Euro to redden dan moet het toch mogelijk zijn. Uiteindelijk wordt ook deze materie vloeibaar onder hoge druk.
© Valentijn van Nieuwenhuijzen, ING Investment Management